Ratings bewegen Milliarden und werden doch selten hinterfragt. Gerade für Versicherer sind sie Gütesiegel und Risikoindikator zugleich. Doch wie objektiv sind die Urteile wirklich, fragt der ehemalige Versicherungsmanager Alwin W. Gerlach. Oder formen sie am Ende selbst die Realität, die sie bewerten?
AAA, AA, A. Drei Buchstaben, die Milliarden bewegen. Kaum ein anderes Instrument im Finanzsystem genießt eine vergleichbare Autorität und wird gleichzeitig so selten hinterfragt. Ratingagenturen wie Fitch Ratings, Moody’s und Standard & Poor’s strukturieren Märkte durch Bonitätsurteile, die als verdichtete Wahrheit wahrgenommen werden. Ein einzelnes Notensignal kann Refinanzierungskosten verändern, Kapitalströme umlenken und institutionelle Investoren zum Handeln zwingen.
Gerade im Versicherungssektor besitzen Ratings eine besondere Bedeutung. Versicherer stehen für Stabilität, Langfristigkeit und Vertrauen. Ein solides Rating wirkt wie ein Gütesiegel nicht nur für Investoren, sondern auch für Vertriebspartner, Rückversicherer und Aufsichtsbehörden.
Doch wie objektiv ist dieses Urteil tatsächlich? Und welche systemischen Risiken entstehen, wenn komplexe wirtschaftliche Realitäten auf eine Buchstabenskala reduziert werden?
Warum es Ratingagenturen gibt und warum sie systemrelevant wurden
Historisch entstanden Ratingagenturen aus einem realen Bedürfnis nach Informationsasymmetrien. Investoren benötigten Orientierung, als Kapitalmärkte internationaler und komplexer wurden. Ratings boten eine standardisierte Vergleichsgröße.
Mit der Zeit jedoch wandelte sich ihre Rolle. Spätestens mit der regulatorischen Verankerung von Ratings in Kapitalanforderungen, etwa im Bankensektor unter Basel-Regimen oder im Versicherungsbereich unter Solvency II, wurden sie von Informationsanbietern zu systemischen Schaltstellen. Kapitalunterlegung, Anlagevorgaben und Risikosteuerung orientieren sich häufig direkt oder indirekt an externen Ratings.
Damit wurde aus einem Marktinstrument eine quasi-regulatorische Instanz.
Das Geschäftsmodell, wer bezahlt das Urteil?
Die Branche operiert überwiegend nach dem sogenannten „Issuer-Pays“-Prinzip. Das bedeutet, das zu bewertende Unternehmen beauftragt und bezahlt die Agentur. Dieses Modell hat sich durchgesetzt, weil es einen breiten Zugang zu Ratinginformationen ermöglicht.
Gleichzeitig ist der strukturelle Interessenkonflikt offensichtlich. Der Emittent finanziert die Bewertung, von der seine Refinanzierung abhängt. Zwar existieren interne Compliance-Regeln, Analystentrennungen und Governance-Strukturen, doch das Grundprinzip bleibt unverändert.
Es geht hier nicht um individuelle Integrität einzelner Analysten. Es geht um Systemarchitektur. Wettbewerb um große Mandate, Marktanteile im Oligopol der „Großen Drei“, wirtschaftlicher Druck, all das sind Rahmenbedingungen, die Bewertungen beeinflussen können, selbst wenn sie formal korrekt erfolgen.
Methodische Grenzen: Modellannahmen statt vollständiger Durchleuchtung
Ein Rating ist keine vollständige Unternehmensprüfung. Es basiert auf:
- veröffentlichten Finanzdaten,
- Gesprächen mit dem Management,
- quantitativen Kennzahlen,
- Szenario- und Stressmodellen,
- qualitativen Einschätzungen.
Was es nicht ist, eine tiefgehende, kontinuierliche Innenprüfung sämtlicher Bilanzpositionen. Gerade im Versicherungssektor ist das relevant. Die Bewertung langfristiger Verpflichtungen, versicherungstechnischer Rückstellungen, stiller Reserven oder komplexer Kapitalanlageportfolios beruht auf Annahmen. Diese Annahmen können plausibel sein, sie sind jedoch keine Gewissheit.
Die Finanzkrise 2008 offenbarte, wie problematisch modellbasierte Bewertungen sein können. Strukturierte Produkte erhielten vor der Krise Bestnoten von Moody’s und Standard & Poor’s. Wenige Monate später brachen Märkte zusammen. Die Agenturen verteidigten sich mit dem Hinweis auf unvorhersehbare Entwicklungen. Formal korrekt – systemisch dennoch verheerend.
Wenn gute Ratings nicht vor dem Absturz schützen
Auch im Versicherungssektor gab es Fälle, in denen Unternehmen mit soliden Ratings kurz darauf in massive Schieflagen gerieten. Ohne einzelne Häuser namentlich herauszugreifen, lässt sich festhalten. Die Dynamik von Liquiditätsengpässen, Marktwertverlusten oder unerwarteten Schadensentwicklungen kann schneller verlaufen, als Ratings angepasst werden. Hier liegt ein strukturelles Problem. Ratings reagieren häufig zeitverzögert. Herabstufungen erfolgen oft erst dann, wenn sich negative Entwicklungen bereits materialisiert haben.
Das bedeutet nicht, dass Ratings wertlos sind. Es bedeutet jedoch, dass sie kein Frühwarnsystem mit absoluter Präzision darstellen.
Prozyklische Effekte: Wenn das Urteil die Krise verstärkt
Ein weiterer kritischer Punkt ist die prozyklische Wirkung von Ratings. Wird ein Versicherer herabgestuft, steigen Refinanzierungskosten. Kapitalanforderungen können sich verändern. Institutionelle Investoren mit strengen Anlagerichtlinien sind möglicherweise gezwungen zu verkaufen.
Die Herabstufung kann dadurch selbst zur Belastung werden, eine sich selbst verstärkende Dynamik entsteht. Märkte reagieren nicht nur auf Fundamentaldaten, sondern auf Erwartungen. Ein Rating ist ein Erwartungssignal. Die zentrale Frage lautet daher, spiegelt das Rating die Realität oder formt es sie?
Die Rolle der Wirtschaftsprüfer und Informationsgrundlagen
Ratingagenturen greifen auf testierte Abschlüsse zurück, häufig geprüft von großen Wirtschaftsprüfungsgesellschaften wie Ernst & Young. Auch hier gab es in der Vergangenheit prominente Fälle, in denen geprüfte Abschlüsse und reale wirtschaftliche Entwicklungen erheblich auseinanderlagen.
Die Verantwortung verteilt sich auf mehrere Schultern: Management, Prüfer, Ratingagentur, Aufsicht. Doch wenn ein Unternehmen trotz geprüfter Zahlen und akzeptablem Rating kollabiert, bleibt beim Markt die Frage nach der Verlässlichkeit der vorgelagerten Kontrollinstanzen.
ESG und neue Bewertungsdimensionen
Hinzu kommt eine neue Ebene, Nachhaltigkeits- und ESG-Ratings. Diese erweitern das klassische Bonitätsurteil um ökologische und soziale Kriterien. Doch auch hier divergieren Bewertungen zwischen Agenturen teils erheblich. Unterschiedliche Methodiken, Gewichtungen und Datenquellen führen zu abweichenden Ergebnissen. Das unterstreicht ein grundsätzliches Problem, Ratings sind Modelle, keine Naturgesetze.
Reformbedarf, mehr Transparenz, weniger Abhängigkeit
Was folgt daraus?
- Erstens, Ratings sind ein wichtiges Instrument zur Informationsverdichtung. Ihre Abschaffung wäre weder realistisch noch sinnvoll.
- Zweitens, die regulatorische Abhängigkeit sollte überprüft werden. Wenn Kapitalanforderungen und Anlagevorgaben stark von externen Ratings abhängen, entsteht systemische Verwundbarkeit.
- Drittens, Transparenz über Methodik, Annahmen und Sensitivitätsanalysen sollte weiter ausgebaut werden. Investoren, auch institutionelle, dürfen Ratings nicht als Ersatz für eigene Analyse begreifen.
- Viertens, eine Diskussion über Haftungsfragen und Anreizstrukturen ist legitim. Wenn Ratings marktrelevante Folgen haben, muss auch Verantwortung klar definiert sein.
Fazit: Werkzeug oder Wahrheitsinstanz?
Ratingagenturen sind weder allwissend noch überflüssig. Sie sind Teil eines komplexen Finanzökosystems. Ihre Urteile sind verdichtete Meinungen auf Basis definierter Modelle.
Problematisch wird es dort, wo diese Meinungen als objektive Wahrheit behandelt werden, insbesondere in einem sensiblen Bereich wie dem Versicherungssektor, dessen Geschäftsmodell auf langfristigem Vertrauen basiert. Die eigentliche Gefahr liegt nicht im Rating selbst, sondern in der stillen Macht, die ihm zugeschrieben wird.
Wachsamkeit, Diversifizierung der Analysequellen und ein bewusster Umgang mit Bonitätsurteilen sind keine Kritik an der Branche, sondern Voraussetzung für Marktstabilität.
Die Buchstaben bleiben. Entscheidend ist, wie wir mit ihnen umgehen.